英诺创新空间

李竹：新机构天使正在被重新定义

编者按：创业和投资的底层逻辑产生了重大变化。基于变化，早期机构天使也不得不同频时代，发生了许多新变化。毕竟变则通，不变则不久也。本文以“新”为线，以李竹与英诺天使的探索为例，试图呈现更新的早期投资、更新的英诺团队、更新的打法以及更新的李竹。而在李竹身上，英诺天使的所有变化都可以找到答案。

文：马继伟

更新的时代

变天了。

未来的投资人，或许会用这三个字形容疫情下的2020-2022。

李竹在今年的新春致信中提到：创业和投资的底层逻辑产生了重大变化。

其实从2017年、2018年起，风向就已经开始变化了。2017年-2018年，确实是多事之秋。很多上市公司的老板质押股权，但股价大幅下跌，失去公司的控制权。游戏看似赚钱，但上市前的最后一刻，被喊停。在大家高涨的预期下，很多互金公司的股价一度走高而后下跌，套牢了很多人。互金一度是很多人热捧的赛道，甚至政府出手调控时，还有一些人在投资。但金融不能因冠以“互联网”之名就能不受监管地加杠杆。电子烟也像互金一样打政策的擦边球，最终也难逃监管。

李竹从这些现象中看到了什么？

这些被监管的行业都是暴利行业或者对民生有重大影响的行业。

“当你观察到一些现象的时候，你要去想背后有没有一些共同的东西，然后从共同的东西之上，去理解政府为什么这么做。”

他进一步归因：目前，中国进入到一个新的发展阶段。发展目标变了。之前，互联网可以提高效率。它是一个被鼓励的发展对象，现在互联网红利基本上到头了，目标变成了可持续发展。

他判断：现在，可持续发展是中国的底层逻辑。所谓“可持续发展”可以进一步拆解为：社会平等（共同富裕）、数据安全以及自主可控。而可持续发展，需要重新建立起社会公平，建立起一套规则和体系。

他继续归因，现在，哪些因素影响了可持续发展？原有的GDP增长模式遇到瓶颈，以及日益严重的老龄化影响了我国的可持续发展，所以需要通过提高人均GDP、鼓励育龄人群多生孩子来解决。具体而言：

原有的拉动GDP增长的马车，比如出口、消费、房地产等，已经拉不动了。怎么办？提高人均GDP。现在，中美GDP相差不大，但是中国的人均GDP远远落后于美国（注：2019年中国人均GDP达到10217美元，美国人均GDP为65298美元，中国仅相当于美国的16%。）而提高人均GDP只能发展科技创新，所以才有了科创板、北交所以及专精特新。
人口老龄化是另一个发展瓶颈。人口老龄化是当下、中长期都需要面对并解决的问题。其中也蕴藏着机会，比如机器替代人、消费的结构性变化等。政府通过双减政策管控K12、通过药品集采削平医药行业的暴利，以此解决年轻人的两大难——教育难、就医难，李竹说现在所有的经济现象、政策都可以从这两个方面找到解释和答案。

其实也可以从索洛模型的角度，更好地理解李竹的归因。在索洛模型中，生产函数为Y=F（K，L*E）。其中，E指的是劳动效率（efficiency of labor），L指的是实际工人数量，K指的是资本投入。L*E衡量的是衡量工人的有效数量（effective number of workers）。李竹在归因中提到三个因素：人均GDP、科技创新以及人口老龄化。其中，人均GDP影响模型中的“K”，“人口老龄化”影响模型中的“L”；科技创新影响外生给定变量“技术”。

“政府立足宏观，诊断现在中国发展的瓶颈在哪里，以及靠什么方式解决？第一，行业监管落地，监管暴利的行业或者对民生有重大影响的行业。第二，引导大家往科技创新方面去，把钱往科技创新上去引导。这就是底层逻辑的变化。”据了解，从2019年开始，英诺天使的投资重点全部转向科技投资。2021年更是旗帜鲜明地投资硬科技。

底层逻辑变化的同时，有一群精英创业者开始创业，并被热捧。因为他们，李竹说现在是一个最好的创业时代。“最优秀的人都出来创业了。科学家也出来创业了。回国创业的人的级别也越来越高。他们都是很优秀的人，在自己的领域有上万小时的研究和积累。他们往往都是行业大咖，有的甚至是院士级别的人。”

精英创业者身怀稀缺能力，所做的创新能够改变未来；且门槛足够高，竞争对手短期内很难追上他们。

精英创业者比较理性，见过世面。很多人从国外回来，在国外公司担任高管，有足够的行业经验和全球化的视野。李竹认为行业积累的厚度和国际视野是做成全球生意、做成一个百亿美金的公司的前提条件。谈及回国潮，李竹有些感慨。他1989年毕业于清华大学。出国留学潮当时正汹涌，现在则变成了涌动的回国创业潮。当年，绝大部分同学都出国了。现在，清华毕业生的留学率大约只有15%。大部分毕业生都流入到国内的大企业中，而且待遇不低，“清华计算机系毕业生，很多都是百万年薪”，一个博士师弟曾拿offer给他看，期权+百万年薪，李竹脱口而出：“这太幸福了。”

精英创业者学历高。绝大多数都是博士、硕士。今年年初，英诺天使内部做了一个复盘：2021年一共投资了72个项目，其中85%的创始人是博士毕业的。他们对行业有很深的认知，对创业方向也有前瞻性，发展得都不错。

精英接踵登场，新创业时代的脚步声已经越来越响。

底层逻辑变化之后，一群人需要重新适应、重新调整节奏。其中就有投资机构。去年前三个季度一共投出了1万多亿元。今年投资机构变得很谨慎。李竹说，从去年四季度开始，很多投资机构就开始躺平了。无所适从，很多机构觉得是不是没得做了。之前，PE基金基本上在每个项目上都是赚钱的，但“现在PE基金可能有不少项目都出现了亏损。”再加上去年四季度以来，随着监管逐渐落地，一级市场的LP们也开始变得谨慎起来。“中国一直都是这样。一级市场比二级市场钱多。一级市场的钱大概是二级市场的两倍。去年新增3.8万亿，大概2/3来自一级市场，1/3来自二级市场。现在二级市场出现了价格倒挂，也出现了PE亏损等等。”

现在，每周英诺天使都至少跟两家VC交流。这些来上门交流的VC是来找科技项目的。有些来交流的VC之前是主要投资消费的，现在也转向科技。李竹透露，很多一线大机构转得比较快，去年就基本上不投消费了。现在是一个转折的时间点。关于投资消费，李竹认为一定要认清一个基本事实：人口老龄化是目前中国面临的一个非常大的挑战。“不认清这一点，投消费就是浪费钱。不能只考虑供给侧的改革和优化，也要考虑消费侧发生的变化，要在人口老龄化的大前提下，看消费、投资消费。”他建议投资消费时，要投价值，要有所为，有所不为。

更新的早期投资

2014年、2015年正值双创，当时的风口是O2O、互联网消费等，那个时候，投消费的早期机构比较多。因为互联网赋能消费，消费项目易懂，时有新闻爆出某某某投了一个项目，很快地获得百倍回报、千倍回报。整个市场洋溢着躁动的乐观。

大家都觉得天使投资挺容易的。所以很多人涌进天使投资。他们都觉得天使投资能挣钱，也都觉得自己是能够赚钱的那个人。

实际上，天使投资并不是一件简单的事情。天使投资人需要不断学习，积累认知，需要勤奋地看项目，还得有业绩。这两年，消费热潮和科技大潮此消彼长。相比消费，科技投资更难把握。他们需要更强的综合能力、认知力才能够理解科技非常细分的赛道、领域。

在以精英为主体的创业新时代，优秀项目越来越多，估值也越来越高，一个项目第一轮就能拿到千万元以上的投资额。李竹说：若还按照传统的天使投资的标准，一个项目投个一两百万。那是不可能的。没有人会跟你谈。现在，英诺天使基本上一个项目最少投1000万。“精英创业，你必须给他足够的资金，足够的认可”。

以前一个项目一年、一年半以后才能再融一轮。现在，投资机构形成共识的时间越来越短。现在一年多的时间，一家公司的估值可以翻几番。比如李竹投的一家公司的估值从5000万涨到16个亿。过去，这种情况只出现在特别头部的消费项目、互联网项目上。

很多人问李竹，现在怎么找不到天使投资了？或许以上便是原因。

2018年至今，整个环境发生了非常大的变化。活下来的天使投资机构都能够跟时代同频共振。“手上必须有足够的子弹。你打着、打着，发现口袋里没钱了，你只能下牌桌了。你必须在牌桌上，才有不断进步的可能，做投资就这样。”

这些年来，很多早期机构也开始投资A轮后的企业。有的机构只投资生命科技、半导体或生物医药，投资阶段从天使轮到Pre-IPO。有的机构投资很多行业，投资阶段也覆盖早中后期。

而英诺天使坚持投资早期企业，但投资领域几经变化，目前主要投资新能源、半导体、新一代信息技术、生命科技等领域。英诺天使坚持背后的考量是：（1）若投资A轮后的企业，如何与其他VC、CVC竞争？（2）VC、CVC是英诺天使生态的重要成员。若英诺天使下场投资A轮后，他们难免腹诽：好的项目，是你自己投了还是给我们投？广泛友好是英诺天使一贯的生态主张。每年的投资人答谢会上，李竹都会在台上说：我们只把前面投好了，后面接力支持的事交给你们了。所有活跃在一线的投资机构都各有所长，都值得我们学习，都是我们共同成长的伙伴。

李竹认为这种打法是最适合英诺天使的，虽然投资领域在不断地调整。这背后考验的是英诺天使团队的学习能力。“我们长期投天使，而不是只看某个赛道。这个赛道可能现在火、明年火、后年火，但在大后年会是怎么样？每个赛道都会有波峰波谷。”

这种打法让英诺天使所获颇丰。英诺天使的第二、三期基金投了一批智能制造的项目。今天，很多项目的估值达到七八十亿元。第四期基金又投了一批半导体的企业和新能源企业。今年，已经有两三家正申报科创板。新能源企业的估值也涨了几十倍。第五期基金重点投资新能源。

“从智能制造到半导体到新能源，我们是这种跳跃式的基金，能投不同的赛道而且每个赛道投得都不错。这是我们不断学习所致。做早期投资的，必须具备这种学习能力。”

更新的团队和生态

李竹经常说，英诺天使团队是一群“三有”人群——有好奇心、有创业背景、有理工科背景。

“好奇心”让他们愿意去看一些新东西、相信一些还没有做出来的东西。而创业是后验的，先相信才能看到。创业背景让英诺天使团队有同理心。李竹认为同理心是做早期投资最重要的品质。创过业的人能够知道创业者在想什么，也可以告诉创业者避开哪些坑。“你能去感受到他的前世今生。跟他聊的时候，你可以问他过去，问他对未来的看法，你就立刻对这个人有了一个感觉。这是因为你有同理心，你能理解到他，你能get到他讲的这个点在哪里。”

（从左到右依次为英诺天使基金管理合伙人祝晓成、英诺天使基金创始合伙人李竹、英诺天使基金管理合伙人周全）

创业底层逻辑变化之后，这群理工男是如何与时代同频共振的？

英诺天使在内部打造了一个学习型组织。李竹认为学习能力和学习型的团队，是一家机构能够与宏观环境同频共振的关键。而学习型组织的打造，既离不开决策机制也离不开学习机制。

首先，合伙人团队特别是创始人要有胸怀，坚持不把机构变成一言堂，变成一个李竹拥有一票否决权的基金。英诺天使的几位合伙人的权利是平等的。怎么理解？他们知道：每个人都有自己的误区和认知边界，所以他们每个人重点看两个行业，然后互相提醒、弥补对方的一些误区。在投决会上，他们讨论更多的是什么是对的，而不是某个人是对的。“在表决的时候，不是说我是老大，我说要投，就必须投。我说不投就不投。”

其次，英诺天使在内部设有创新学院，每个月都会请大咖来分享。每个月，英诺天使也有内部行研，同时向创业者学习，经常问被投企业：你们所在的行业里面有什么样的创新。“有了一个学习型的组织，你就很快能把握住整个产业链在发生一个什么样的变化，什么地方的创新是值得你去投资的。”

学习型组织可以让英诺天使慧眼识珠，而找到优质创业者之后，如何吸引他们成为下一个阶段的关键。特别是在投资行业一天比一天卷的今天，投后期的机构开始投早期，大企业也开始建立自己的CVC，不仅能投资，还能给企业带来订单、资源。这些年，李竹一直在想：做早期投资的，如何向创业者提供钱以外的东西。“如果你只能给他钱，价值是有限的。”

总体来看，英诺天使通过构建产业生态为被投提供更为丰富、多元、稀缺的投后服务。英诺天使的产业生态包括产业资源（含CVC）、大院大所、创新空间等。与其他早期投资相比，英诺天使生态成为差异化的点。

产业资源是英诺天使生态的重要组成部分。英诺天使有意识地吸纳产业资源作为LP。这些产业资源包括北京电控、电子城、京东方、北方华创，以及众多上市公司等。英诺天使邀请他们参加投决会，他们也会推荐一些项目。京东方曾推荐一个西湖大学产业化的项目，当时英诺天使没有讨价还价，直接接受了项目报价并投资，现在这家公司估值十几亿元。

大院大所和大企业是两个创新源头。比如清华、中科院等有很多可供转化的科技成果。从大企业——比如国外大公司、BAT、TMD等出来的高管也身负产业化的“绝技”。英诺天使非常注重和大院大所成果转化办公室、大企业离职员工建立良好的联系，比如和清华大学一同发起创业大赛。英诺天使基金还联合水木清华校友种子基金在清华开了一门创业相关的学分课。这都是其搭建生态的落子。

春节前的一周，英诺天使的投资人很忙，忙着见马上毕业的高校毕业生或者拿了年终奖想创业的高管、趁春节回国的创业者。英诺天使承诺当场就决定给或者不给TS，给他们一个准确的信息。据了解，每年这最后一个礼拜，英诺天使投资的项目都不错。比如推想科技、阿丘科技、云储、星际开发等。“对于创业者，你要有同理心，他春节前找投资，但投资人都放假了，只有我们还在工作。既然搭建生态，你就需要多付出。”

创新空间既是英诺天使的项目来源地，也是投后服务的基地。英诺天使在全国有30多万平的创新空间。每周，英诺天使都会邀请多家投资机构来创新空间中交流。据英诺天使介绍，60%的投资项目都来自于生态。这也是不到20人的投资团队一年投出72个项目的原因。搭建好生态之后，项目就源源不断。可以在其中很从容地选择最好的投资标的。

搭建产业资源&创新源头（大院大所大企业）&创新空间的生态模型是英诺天使基金创新尝试。李竹曾将英诺天使的生态、打法与其他投资机构交流，他们听后表示这绝非一日之功，觉得还是在英诺天使之后做接力支持比较好。

做生态，功夫在诗外。不一定马上能够看到效果。一时半会也做不成生态。比如说英诺天使基金联合水木清华校友种子基金在清华已经开设了10期的创业导引课。清华毕业生的创业率只有2%，很多人往往先进大厂，工作几年后，才开始创业。他只是将创业的种子埋在学生心里。英诺天使在清华大学计算机系设立鼓励创新的奖学金，也并不指望奖学金获得者真去创业。“你要有长期主义的思考，要愿意去做一些不是立刻见效的事儿。”

现在很多机构专门安排人盯着高校的科技成果转化办公室。李竹觉得仅限于此并非长期主义的做法，不太容易融入对方生态，也许偶尔能投到一两个好项目。每年高校成果转化办有几百个成果转化项目，其中大部分项目资本价值并不大。可能只有不到20%的项目符合投资要求，可以拿到投资。李竹称，英诺天使30%的项目都来自清华，究其原因，“除了要有非共识的认知，我们有更好的容忍性、宽容度。我们敢投别人不敢投的项目。创始人没全职创业的时候，我们就敢投钱给他。等他全职的时候，估值就翻了好几倍。”

更新的李竹

如果不算创办英诺天使基金，李竹有过两段创业经历。90年代初，李竹从清华计算机系毕业。他一毕业就创业，和其他四位同学拿着借来的10万元，一起做了一家帮助用户管理视音频等媒体文件的数据库软件公司。三年后，这家公司小成——团队40人，年利润相当不错。清华同方收购了它。李竹第二次创业，花了两千多万买到了奥运会的网络直播权，也熬过了2008年的金融危机，但最后以失败告终。因为网络视频行业是一个资金密集型的行业，版权和带宽成本是两座大山，终极盈利需要很长的时间。

（在同方软件公司的合影，李竹(右3) 、衣丰超(右2) 、刘怀宇(右1)。英诺天使供图。）

创过业是李竹预测未来的重要财富。李竹认为做早期投资的人，创过业非常重要。创过业的投资人特别能够理解创业者，能够真正意义上做到推己及人，从自己的创业过程中感受到与创业者息息相关的宏观环境的变化。比如第二次创业时，李竹做的是视频网站，一开始网站流量猛涨，开始有广告收入。他们都很开心。其后版权开始收费，为了用户更好地观赛体验开始买流量，渐渐入不敷出，终于得出结论：这个行业赚不了钱。李竹真切地感受到全球性经济危机、与行业小环境如何一步步影响一家企业的生死，操盘者应该如何见招拆招，应对这场危机。

李竹也特别喜欢与各行各业的朋友交流。他觉得倾听、思考也是预测的重要前提。这些年他特别关注听到的意料之外的事情，并养成了思考的习惯，思考有哪些事情和逻辑正在发生变化，思考某件事情还能不能做，思考公司应该如何应对已经露出苗头的行业变化。2019年始，英诺天使all in硬科技，正是对百年未有之大变局的具体回应。“互联网给我们带来了更快、更好、更便宜。当互联网发展到一定程度，时代将接力棒从互联网传递到硬科技手里，需要依赖科技改造实体经济，让实体经济更高、更强、更可控。”

这两年，李竹投资硬科技，越来越觉得独立判断非常重要。特别是前沿创新，独立判断显得尤为珍贵且值钱。英诺天使投资过一家做半导体材料的碳化硅的复合衬底项目——青禾晶元。它使用先进异质集成技术来提高碳化硅良率、降低成本。当时，英诺天使咨询了很多专家、教授，他们了解后都评价不高，或者认为技术路线具有时效性。但英诺天使的合伙人周全综合考虑之后，觉得青禾晶元的解决方案有其独到的优势，是一种颠覆式的创新，有可能大大低于现有的碳化硅生产成本，英诺天使团队最终决定投资青禾晶元。这样的例子还有很多，比如在其他人都不看好的情况下，投资中科原动力。

“大家都不投，但你敢投，因为你有认知，因为你独立思考，你才敢投。实际上这也是做早期投资的乐趣所在。你做的是价值发现。”

这两年，李竹的投资模型（人&事）也发生了变化。从判断人的角度来看，李竹看人的三个方面——格局、找人的能力、学习的能力没有变化。但具体内涵变了。比如之前“格局”包含契约精神、分享精神等。现在，新增了行业视野和前瞻性。因为英诺天使发现能做出颠覆式创新的创业者大都如此，他们能够看到一些未被投资人认可的创新。一旦做成，这些公司就是一个几百亿的大公司。李竹也喜欢找人能力强的人，因为这样的创业者能够找到优秀的人加盟到自己的事业中。早熟，有领导力，能够领导比他资历深、能力强的人。

英诺天使内部有一个不成文的规定，但凡创始人或者企业出现这32种情况中的一种，都得不到英诺天使的投资。比如不投做事不专一或者对待感情不够专一的人。英诺天使认为这两种情况都会让创始人分心，没有精力、时间好好地创业。不投没自信的人。一个自信的人愿意听取、思考别人的意见，也不会觉得刺耳的反对意见是对其个人威信的挑衅。而不自信的人则相反。不投缺乏关键能力的人。这种创始人会通过给予较多股权招揽人才，这也是缺乏自信的一种表现。

判断“事”的模型，也有了比较大的变化。科技项目与互联网、消费等完全不一样。原来英诺天使主要从底层逻辑对项目进行判断，看的是它们是否能够走得通。当时，考虑的是“模糊的正确”。这也是不得已，很多互联网企业刚开始沿着方向A去做，等它做成的时候，方向往往是D。而科技公司从小到大都是沿着一个大方向去做的。所以投资科技公司的时候，考量的是“有认知的相信、有厚度的创业团队”。“你一定是对这个行业有认知，你相信这个项目是可以实现的、靠谱的、能够被应用的。”这也是李竹一直强调理解企业、同频时代以及建立学习型组织的原因。

在投资科技的这件“事”上，英诺天使又增加了三个维度：创新性、成长性和持续性。最近英诺天使又加了一条：项目是否吻合天时。硅谷孵化器做过一个统计。他们调研了200个项目，发现影响创业最大的因素是天时，其次是团队；英诺天使从其500多家被投企业来看，也得到了同样的结论。英诺天使二三期的基金投了不少智能制造的项目，现在有一家公司马上要在港交所上市，一个项目今年要申报科创板。它们都是能够和时代同频共振的企业。

李竹热衷于总结规律、提炼打法，但也一直对英诺天使或其个人的投资模型固化保持警惕。他从机制设计上解决固化问题。比如合伙人制、建立学习型组织，让英诺天使能够不断地更新认知，永远对新事物、未知保持好奇心。今年年初，英诺天使组织了一场内部培训，统一团队对“吻合天时”这一新判断标准的认知。现在，李竹强调理性投资，也即（1）先理性判断这个项目是不是跟大势吻合；（2）若吻合，再去看是否满足“人”的三个条件和“事”的三个条件。

“只要是做投资的，或者与金融交易相关的，其实都有一个概率的问题。只不过你要做的是怎么样把握这个概率。”刚创立的时候，英诺天使一个项目投一两百万，整个基金的回报依赖几个明星项目。若其中一个能够获得上百倍回报，整个基金就立住了。这几乎是当时所有基金的常规操作。“如果把它分三份的话，可能就是1:2，2都亏掉了，1是赚钱的。实际上我们都算好的了。”

目前，英诺天使的盈亏比是2:1，也即三个项目中，有两个项目是赚钱的，一个项目是亏钱的。这个盈亏比非常接近VC的比例了。盈亏比变化的背后是因为前面提到的，用VC的打法做天使投资，通过生态发现创新源头以及提高筛选项目标准。所谓“用VC的打法做天使投资”，其实就是前面提到的“自上而下研究+寻找非共识的颠覆式创新+集中投资头部项目（英诺天使占股达到10%-20%）。“研究驱动，形成认知，挖掘源头，建立生态。项目源有了，对行业的认知足够了，这时候你就可以做出独立判断，投出一些暂时不被人认可的头部项目。”

李竹说，做到如此，即便错过一些好项目，他只会感到遗憾，不会感到痛苦，“坚持这些东西，主要是为了提高成功的概率，并不是说这些标准百分百都是对的，总会有一些个例跟你的标准不一致。”“有成功、有失败，这也是做投资的特点之一。我们从失败中吸取教训，从成功中总结可以复制的点。”

对于未来，李竹既乐观又觉得它曲折。但不管如何，他依旧坚信今天是最好的创业投资时代，他没有躺平，也不准备躺平。

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